中信证券:美团悲观预期集中释放 长期方向并无改变

维持21Q2核心指标预测:外卖日均订单量同比增55%、AOV降1%、变现率13.7%,收入同增57%,adj opm 9.8%/+4.4 pcts YOY,每单adj op约0.65元;到店、酒旅业务收入同增89%,adj opm 40.0%/-1.6pcts YOY;新业务adj op为-94.5亿元(vs21Q1 -80.4亿元),考虑到社区团购业务投入期亏损随单量规模提升而扩大,以及到家等其他新业务均保持持续投入。综合预计美团21Q2 adj op -36.9亿元(vs 21Q1 -47.7亿元,20Q2 21.7亿元),我们认为政策担忧短期不会折射至公司财报,21Q2公司核心业务预计仍较强劲,社区团购节奏虽然较之前预期有所放缓但总体健康。长期而言,我们认为虽然政策监管或将使社区团购等业务节奏降速、外卖等业务UE预期更加理性等,但方向上美团业务生态符合人民对美好生活的向往,规范中前行不会改变平台价值体现,我们维持对公司价值判断。

根据中信证券研究部数据科技组跟踪,预计4-6月外卖日均订单量分别为3600万/3900万单/4100万单,预计Q2外卖订单量约34.5亿单/+55%(对应日均3790万单)。高基数下Q2外卖AOV同比降1%,预计21Q2外卖整体变现率约13.7%(vs 同比20Q2 13.4%提升0.3 pct。);5月平台新佣金政策调整后,商户端费率透明化、专职/众包骑手占比得到优化,短期对变现率无明显影响。基于增值税减免政策周期,21Q2开始为期一年时间的进项税对外卖成本端影响已经消除(税前约0.20-0.25元每单),基于劳资关系引发的骑手社保问题,平台已先行为骑手缴纳约5分钱/单的职业伤害险,因此综合预计Q2单均配送成本约6.7元(vs 20Q2 6.84元),成本端持续优化。

维持Q2季度盈利预测:外卖整体毛利率环比提升5.5 pct。 至20.9%,调整后经营利润约22.9亿元(vs 20Q2 12.5亿元),对应每单OP约0.65元(vs 20Q2约0.56元),夯实市占率和盈利水平。考虑外卖需求端仍延续高增长,市场份额保持稳定,成本控制能力较强,维持全年外卖订单量149亿/+47% YoY,每单OP约0.51元的盈利预期。

近期,人社部、国家发改委、市监局等多个部门先后印发了《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》以及《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》,对维护外卖骑手为代表的劳动者权益保障制度进行优化和完善。

针对近期监管的相关指引,我们尚无法进行准确的量化影响测算,但从逻辑上判断监管部门并未有意推翻和颠覆外卖现有商业模式,也没有对其商业化变现能力进行明确约束,而是将平台焦点由单纯的效率提升转向对收入的合理化分配、以及对整个平台背后生态的稳定性和人性化提出了更高标准和要求。

实际上,从美团上市之初所提的外卖日均1亿单、每单1元钱的目标中,我们已经读出公司自身对外卖业务并未进行充分盈利性追求,外卖业务的UE模型测算可知该业务的实际盈利能力具备弹性,我们测算每单盈利2-3元钱并非难事,但公司提出的1元钱目标我们认为在一定程度上反映出维持生态平衡的战略思考。因此总体上,我们认为骑手社保、权益保障等监管存在必要性但对业务生态影响有限。

我们预计到店业务21Q2收入端同比增长约88.7%。考虑酒旅等业务加大补贴,到综板块整体下沉力度加大,预计经营利润率略降至约40%,对应调整后经营利润约34.3亿元(vs 20Q2 18.9亿元)。美团到店业务核心壁垒主要基于LBS服务,以及如何为线下服务业商户创造持续稳定的流量和转化率,确保商家ROI保持平稳提升。基于点评建立的生态作为本地生活的刚性需求场景,多年以来平台通过不断积累、对服务业各细分品类的运营逻辑有着更加深刻的理解。

长期来看,美团到店业务的下沉空间仍然较大,交易类属性有望不断增强,广告付费转化率提高带动到店业务变现能力继续提升。竞争而言,抖音等平台对本地生活业务的渗透值得关注,但目前看场景逻辑限制下其转化率还很低、影响较小,需要持续观察确认相关平台的战略定位和资源投入,由此所隐含的长期潜在变化。

根据草根调研汇总,21Q2重点跟踪的7家头部社区团购平台的交易规模约为645亿元,整体日均件单量已超过8700万;其中预计Q2美团优选平台GMV约210亿元,日均件数超3150万单,交易规模和市占率方面继续领跑行业;同一梯队的多多买菜紧随其后,竞争层面并未拉开太大差距,区域格局继续分化。

6月行业订单量环比有所下降,判断主因季节性因素导致的传统渠道价差缩小,各平台对冷链的相关布局尚不成熟,冻品占比提升情况下对排品和订单需求释放将更加克制。此外监管强化后从用户拉新和留存角度给予平台更多压力。预计21Q2美团优选业务仍可为平台带来1500-2000万的增量用户。

我们判断未来公司战略重点仍将围绕三个方面:下沉用户的拉新&留存,BD团队扩容对下游团效的改善,SKU和供应商资源的积累。综上,预计美团优选单季度经营亏损约76.0亿(vs市场预期亏损75-80亿),亏损率约36%,环比Q1有所改善。考虑行业订单需求增长节奏有所放缓,下调美团优选全年GMV预测至1040亿(原预测1280亿)。

我们认为反垄断审查、社保规范、骑手权益保障等监管对公司业务生态长期方向并不会产生实质影响,只是对生态的平衡性提出更高要求,盈利性将趋于合理。

我们认为短期因政策担忧产生的市场情绪和博弈对股价产生负面影响存在合理性,但长期而言,我们的判断仍然偏乐观,公司提供的各项服务均是围绕消费者需求、成为百姓的“美好生活小帮手”,在政府的监管下,生态的平衡更能确保该目标实现。

我们维持公司2021-2023年业绩预测:2021-23年净利-126.2/-51.8/131.4亿元;对应2021-23年经调整净利-86.1/-4.1/184.4亿元。长周期维度看,社保等因素预计随平台内生盈利水平提升不断被消化,股价回调后的配置价值愈发显著。基于2023年各业务预测,采用SOTP估值方法测算合理市值18,897亿元、折合22,677亿港元;对应每股385.9港元,折现至2021/2022年分别对应318.9/350.8港元,维持“买入”评级。

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